Ett ynkligt försvar av SBAB från Borg

Enligt vår finansminister har bankerna plikt att ta större risker genom att sänka marginalerna på bolåneräntorna – men absolut inte statliga SBAB, för de spelar ju med “folkets” pengar!

SvD: Kan bankerna sänka marginaler så mycket mer?

– Tittar vi på Riksbankens genomgångar ser det ut som att svenska banker har osedvanligt höga bolånemarginaler. Vi vill att bankerna ska förbättra sin redovisning vad gäller bolån.

SvD: Är er statliga bank SBAB tydligare i sin redovisning?

– Jag utgår från att SBAB redovisar så tydligt som möjligt. Men jag har också varit tydlig med vi inte ser staten som en central risktagare i banksektorn.

SvD: Men varför ska storbankerna ta risker och inte SBAB?

– Bankerna är privata aktörer med ägare som ska vara starka nog att kunna bidra till en väl fungerande samhällsekonomi. SBAB agerar direkt med barnomsorgen som säkerhet, det är sjukvård och skola som utgör säkerheter för SBAB:s verksamheter. Då måste man vara särskilt noggrann. Vi tycker inte att staten ska vara i bolånemarknaden.

Ett fantastiskt resonemang, enligt mig. Enligt Borg ska således statens företag undvika att ta höga risker (som bolånemarknaden utgör i nuvarande form), medan privata banker av rent “samhällsansvar” har skyldighet att ta ovannämnda risker. Givetvis borde SBAB säljas ut medan det fortfarande går att få något för eländet, men dubbelmoralen i detta uttalande är ärligt talat ganska skrattretande. Hur vore det som Borg istället tog tag i saken och faktiskt genomförde några vettiga privatiseringar?

Nu är förvisso inte dagens banker något som man ska omfamna. I princip kan man se bankerna som “köpoptioner på kreditexpansion”, som får spela ett högt spel just därför att deras motparter vet att staten kommer att rädda dem om något går fel. Bankens aktieägare kan ändå inte förlora mer än insatsen. Denna asymmetri mellan ansvar och potentiell vinst är av ren princip dålig. Men Borg förespråkar i likhet med alla andra svenska politiker denna modell för bankväsende och penningsystem. Istället vill han tämja de moraliska farorna med bankväsendet genom att… se till att de tar del av de billiga lånen som ECB ger till banksektorn (genom LTRO), samt att de (som tjänst till staten) sänker marginalerna på bolånen. Svenne Banan får överbelåna sig än mer, medan ECB står och försöker få igång penningskapande i andra änden – visst är blandekonomi en fin tanke?

Jag vill även påpeka att det finns en risk att mottagarna av ECB:s krislån faktiskt kan påverkas negativt (jag är ingen bankanalytiker, så jag vet inte med säkerhet). Att ta emot handouts från staten ses nämligen som ett svaghetstecken från resten av bankvärlden. Detta kan skapa ett stigma kring banken, som därefter löper risk att stämplas som en svag spelare vars överlevnad hänger på subventioner. Blir det lättare för dem att få krediter då? Det är svårt att sia om, men den här frågan är betydligt mer komplicerad än vad Borg vill ge sken av i SvD.

I övrigt noterar jag att tidningen Affärsvärlden på ett förtjänstfullt sätt förklarat Swedbanks nya redovisning av bolånemarginalerna. Av bruttomarginalen på ca en procent utgör nettomarginalen 0,34% (efter administrationskostnader, kreditförluster, etc.). Det är med andra ord företagsutlåning och liknande verksamhet som har genererat vinsterna åt banksektorn de senaste tio åren (inte bolånen, där man som sagt priskrigat en hel del).

Fed-höjdare varnar för att finans- och penningpolitik flyter ihop

Charles Plosser (Philadelphia Federal Reserve Bank President) varnar nu för att Federal Reserve håller på att bli en stödben fö US Treasury:

” – When the Fed engages in targeted credit programs that seek to alter the allocation of credit across markets, I believe it is engaging in fiscal policy and has breached the traditional boundaries established between the fiscal authorities and the central bank.”

” – Central banks and monetary policy are not and cannot be real solutions to the unsustainable fiscal paths many countries currently face. The only real answer rests with the fiscal authorities’ ability to develop credible commitments to sustainable fiscal paths.”

” – The problem is not just inflation risk down the road. Prolonged efforts to hold interest rates near zero can lead to financial market distortions and the misallocation of resources.”

” – Despite the well-known benefits of maintaining stable prices, there are calls in both Europe and the U.S. to abandon this commitment and create higher inflation to devalue outstanding nominal government and private debt.”

”  - Such an inflation tax would transfer wealth from those who have lent money, in good faith, to the borrowers. Inflation is a blunt and inappropriate instrument for assigning winners and losers from profligate fiscal policy or excessive borrowing by private individuals and firms.”

Det går inte att ta miste på att han riktar hård kritik mot hur Fed ser på sin roll i ekonomin. I grund och botten anser jag att han har rätt i det mesta som sägs. En stor del av syftet med centralbankens roll idag är att skapa negativa realräntor, som tillåter att amerikanska staten (på kort sikt) kommer undan med ganska lindriga konsekvenser för sin ökande skuldsättning. Samtidigt är inflationen en skatt på alla som väljer att spara  i god tro, och en gåva till de som väljer att låna överdrivet mycket (åtminstone innan alltsammans spricker).

Den nuvarande administrationen (och även den förra) är beroende av att Fed agerar på detta vis. Med högre räntor och avsaknad av stödköp skulle de nominella räntorna på längre sikt stiga. Detta skulle i sin tur synliggöra i ännu större utsträckning att de amerikanska underskotten i längden är ohållbara, och därmed även ge en “riskpremie” åt statsobligationer (precis som marknaden idag skyr italiensk statsskuld). Man kan tycka (intuitivt sett) att mindre inflationistisk politik skulle öka efterfrågan på statsobligationer, men vad detta handlar om är som sagt en manipulerad marknad. Man försöker minska värdet av statsskulden (eller åtminstone hålla den i schack) genom artificiellt låga realräntor (rent av negativa!). Den enda anledningen till att det finns privata investerare som sitter på 30-åriga statsobligationer är att de tror att Federal Reserve kommer att intensifiera denna insats (och därmed höja priset / sänka räntan på långa obligationer).

En liten reservation dock: Plosser verkar vilja betona att man i Europa och USA borde tänka mer på prisstabilitet. Jag anser att prisindex är problematiska; säger verkligen KPI-siffrorna (med dagens alla justeringar och omviktningar) speciellt mycket om det underliggande inflationstrycket? Om exempelvis fastighetspriserna eller råvarusektorn eller aktiemarknaden går in i en bull-market, är inte detta då tecken på att vi har en stark kredittillväxt som förr eller senare kommer att slå igenom på övriga priser och/eller gå över i finansbubblor? Ett av mina favoritcitat om prisstabilitet kommer från Murray Rothbard i America’s Great Depression:

” – The extent to which the Federal Reserve authorities were guided by a desire to keep the price level stable has been a matter of considerable controversy. Far less controversial is the fact that more and more economists came to consider a stable price level as the major goal of monetary policy. The fact that general prices were more or less stable during the 1920′s told most economists that there was no inflationary threat, and therefore the events of the great depression caught them completely unaware.”

Fed säger alltid att de inte har möjlighet att detektera en bubbla förrän “i efterhand”. Det må vara sant att det kan vara svårt, men att ignorera kredittillväxt och fokusera enbart på prisstabilitet är förenat med faror (vilket vi såg när 1929 års bubbla sprack). Det kan gå långa perioder då penningmängden ökar mycket för varje år, men då konsumentpriserna inte officiellt stiger. Själv anser jag att det värt att eftersträva stabil penningmängd snarare än stabila konsumentpriser. Fast det är naturligtvis ännu värre att aktivt eftersträva högre långsiktig inflation. En sådan politik är inte till för att stärka den reala ekonomin, utan handlar om att möjliggöra fortsatt höga utgifter för statsmakten på bekostnad av spararna.

Vad beror din bolåneränta på?

Det har gjorts diverse förvirrade debattinlägg om de rörliga bolåneräntorna – varför sänks de inte när riksbanken sänker reporäntan? Några av bloggens läsare kanske vill ha en enkel förklaring i klarspråk, så därför tänkte jag komma med en.

Till att börja med kan jag konstatera att Cornucopia i grund och botten har rätt i sitt inlägg på SVT Debatt. Anders Borg låter upprörd över att bolåneräntorna inte sänks då riksbanken sänkt reporäntan, men det finns inget direkt samband mellan dem.

Bolån finansieras genom att de svenska bankerna lånar in via räntor som beror av interbankräntan STIBOR (vanligen 3-månaders). Utöver detta har bankerna ett påslag, räntenettot. I dollarsfären heter interbankräntan Libor (London Interbank Offered Rate) och man brukar tala om rörliga bolån som Libor ARM (adjustable rate mortgage). Med nödvändighet är bolåneräntorna något högre än STIBOR, som i sin tur med nödvändighet är högre än reporäntan. Historiskt har sett sett ut så här, enligt riksbankens senaste rapport:

Som vi ser ovan är det mycket större skillnad mellan reporäntan och de rörliga bolåneräntorna än någonsin under den gångna 8-årsperioden. Men förändringen har två komponenter som bör studeras var för sig! Marginalen (blått) skiljer sig inte markant från 2004 års marginaler. Snarare kan man nog säga att marginalerna runt år 2007 inte var långsiktigt hållbara, då de inte reflekterar den verkliga kreditrisken på bolånemarknaden, utan snarare berodde på att bankerna var mycket aggressiva när det gäller att försöka sno kunder av varandra. Det var helt enkelt ett priskrig mitt under bostadsbubblan. Delvis ansåg man sig ha råd med detta p.g.a. att riskerna sågs som relativt begränsade. “Folk måste alltid ha någonstans att bo”, och om kunderna inte kan betala för sig går det alltid att hitta bra köpare på en exekutiv auktion… eller? Idag är inte priskrig lika attraktivt, delvis eftersom bankerna upplever att de måste ha vissa begränsningar på portföljens storlek relativt det egna kaptalet (antagligen ett nyktrare perspektiv). Kapitaltäckningsreglerna har dessutom blivit något strängare. Borg kanske tror att han kan få ett priskrig mellan bankerna samtidigt som de håller höga krav på säkerhetsaspekterna, men så är det antagligen inte…

Den gula ytans tillväxt är en minst lika stor förklaring till skillnaden mellan reporäntan/bolåneräntan. I andra länder brukar man bl.a. mäta spreaden mellan interbankräntorna och overnight indexed swaps. I Europa hade vi låga sådana spreadar fram till sommaren (ca 0,15%), och därefter ökade den till en som högst 0,5% vid årsskiftet. Nu håller denna spread åt igen på att dra sig tillbaka och ligger på 0,37%. Detta börjar nu även komma till Sverige – i veckan har faktiskt Stibor fallit. Höga interbank/OIS-spreadar brukar vara ett tecken på att tilltron till övriga banker är låg – man litar helt enkelt mindre på varandras kreditvärdighet. Den grå arean är en faktor som blivit markant högre jämfört med tiden innan Lehman-kraschen – den beror på övriga kostnader som uppstår när det sker omvandling av långfristiga obligationer till korta sådana.

Sammantaget beror alltså förändringar på två skilda saker:
1. En återgång till ett normalare tillstånd gällande marginalerna, efter bolånebubblans priskrig.
2. Interbankräntornas spread till reporäntan är inte längre försumbara, eftersom man nu insett att det är sannolikt med fler bankkonkurser.

I övrigt noterar jag att Cornucopia (som ibland skriver klart tänkvärda saker, även om jag inte alltid håller med honom) får ta emot svavelosande förolämpningar från vissa bloggare. Han borde dock ignorera vederbörande, då den personen inte förstått skillnaden mellan pengar och krediter (därför undviker han stringens och även alla tekniska termer såsom M1/M2/M3 o.s.v.) eller hur flödena ser ut när fiatpengar skapas (nej, det räcker inte med att banker trycker på en knapp för att skapa pengar, de måste ha inlåning från andra änden av karusellen där vi hittar penningmarknadsfonder m.fl.). När någon debatterar genom att använda “förenklingar” så att “vanligt folk” ska förstå vad man pratar om handlar det oftast om att kunna komma undan med ekvivokationer.

Att det nu av ovanstående anledningar uppstår förändringar gällande olika räntors förhållande till varandra beror alltså inte på “girighet” från bankerna (var de mindre giriga under 2007 kanske?). Det är snarare tecken på att marknaden upplever riskerna och nedsidan som högre än tidigare. Däremot finns det såklart andra etiska problem med banksektorn. Bankernas stora roll i dagens samhälle beror på att statsmakten alltid hjälper dem för “stabilitetens” skull. Därmed blir det möjligt för dem att ta oerhört mycket högre risker och på så sätt få rollen som spindeln i nätet. Sanningen är den att de på en fri marknad inte behövs som mellanhand mellan sparare och låntagare. Deras inflytande över ekonomin skulle vara betydligt mer begränsat om de reducerades till att göra utlåning på kommission av deras kunder.

Marc Faber intervju (från 21/2)

 

I veckans intervju pratar Marc Faber bl.a. om hur han investerar för att hänga med i prisuppgången på råvaror: han köper fysiskt guld varje månad. Faber tror inte att korrektionen i guld (som startade i Augusti) är över än, men köper trots det kontinuerligt. I övrigt påpekar Faber att de senaste årens prisuppgångar på råvaror slår hårdast mot arbetarklassen. Den övre medelklassen sitter i regel investerad i aktier och andra sorters finansiella tillgångar och lider därför inte av inflationspolitiken (snarare värderas deras tillgångar högre av en lättvindig kreditexpansion). Den hårt arbetande undre medelklassen, å andra sidan, får se sin köpkraft urlakad eftersom de lägger betydligt större andel av sina disponibla inkomster på bensin och mat.

En av de största orsakerna till de allt högre råvarupriserna är för övrigt Federal Reserves penningpolitik (vilket Stefan Karlsson förklarade igår).

Drycker med frihetsanknytning

Så här på lördagskvällen: känner ni till några bra drycker med frihetsanknytning? (Posta i kommentarsfältet såna fall!)

Själv råkar jag känna till att arvingar till Philip Mazzei driver ett mycket bra vinhus i Italien. Strofen ’All men are created equal’ i Declaration of Indepedence var enligt somliga parafraserad från honom av Thomas Jefferson. Jefferson och Mazzei hade stort utebyte med varandra och deras vänskap var en orsak till att Mazzei slutligen emigrerade till USA (och var delaktig i revolutionen).

Vinet från familjen Mazzei då? Ja, det är utomordentligt fina droppar från Chianti Classico. Inte minst kan jag rekommendera Fonterutoli, som till det i sammanhanget mycket överkomliga priset 149 kr ger dig ett fylligt Chianti-vin i modern stil. I vanlig ordning är det minst 90% sangiovese i blandningen, som har en mörk och intensiv framtoning. Associationerna drar åt körsbär, björnbär, salvia och choklad. Något av en käftsmäll (d.v.s. ingen ballerina). Drickfärdig redan idag! Betyg: 90/100

För den med något djupare fickor finns även Castello Di Fonterutoli (289 kr). Har ej provskjutit den dock.

Global Utmaning svamlar om påstådd “laissez-faire”

I dagens SvD Brännpunkt påstår den socialdemokratisk tankesmedjan att de senaste decenniernas ekonomiska kräftgång beror på “laissez faire”.

Hela den politiska eliten konstaterade att aldrig mer laissez-faire och omfamnade keynesianismen. Sen kom 70-talet med den tidens problem; ökande statsskulder, lägre tillväxt och stigande arbetslöshet. Det gav ett utrymme för att återlansera laissez-fairepolitikens agenda av avreglering, skattesänkningar och försvagade socialförsäkringar. [...] Så summan av 30 års ny laissez-fairepolitik är att den inte löste problemen från 70-talet, utan ledde till att vi fick tillbaka de gamla problemen från förra laissez-faireepoken; stora handelsobalanser, ökande inkomstskillnader och en bank- och finanskris à la 30-tal.

Att påstå att världen efter åt 1980 är en enda stor orgie i avregleringar och skattesänkningar är en sällan skådad fräck lögn. De kommer heller inte med några konkreta exempel (av förklarliga skäl). Låt oss nu undersöka G7-ländernas utveckling, en efter en:

1. USA

Som ni ser i diagrammet till nedan har de offentliga utgifterna (som andel av BNP) befunnit sig i en tydligt stigande trend de senaste 100 åren – de enda undantagen är de två tillfälliga topparna under världskrigen, samt en mild tillbakagång under 1990-talet. Utgifterna under de senaste 30 åren har varit 10 procentenheter större än på 1950-talet.

2. Frankrike
Skattetrycket har stigit från 45% till 50% av BNP sedan år 1980. Frankrike har idag stora skulder, låg tillväxt och starka fackföreningar. Knappast ett exempel på ökande laissez-faire…

3. Tyskland
I det exporttunga Tyskland har man behållit ungefär samma skattetryck under perioden, vilket innebär att gått från att ha legat över OECD-snittet till att ligga i fas med det. Idag är statsskulden ganska hög, men samtidigt utgör Tyskland tveklöst den del av EU som har starkast förtroende.

4. Italien
Utmärkande för det italienska skattetrycket är att skatteuttaget höjdes från 39 till 47% mellan 1988-1997. Sen dess har vi legat på en förhållandevis hög nivå. Ekonomin är i vanlig ordning rejält skakig.

5. Japan
I Japan har man försökt lösa baksmällan efter 1980-talsbubblan (som knappast vägleddes av “nyliberaler”) med gigantiska offentliga investeringar och underskott. Resultatet är att staten blivit den allra mest skuldsatta bland industriländerna. Detta har hjälpt dem nada. Knappast ett exempel på de svältkurer som artikelförfattarna varnar för…

6. Storbritannien
Britterna hade innan Thatcher oerhört höga skatter efter ett galet 1960-tal (då landet var i dåligt skick), som sedan krympte något. Det såg för ett tag ut som att britterna var relativt starka i Europa, men Gordon Browns regering ändrade alltsammans. Idag utgör de offentliga utgifterna 47% av BNP – och britterna har därmed en mer omfattande offentlig sektor än någonsin i fredstid.

7. Kanada
Den enda ljusglimten för oss är faktiskt kanadensarna. År 1992 låg de offentliga utgifterna på 53% av BNP och detta har nu krympts till ca 39%. Det är vidare landet med lägst offentlig skuldsättning inom G7. Lägre arbetslöshet än på 80-talet. Nu ska man inte dra för stora växlar på deras (relativt måttliga) framgångar, men det enda G7-landet som har gjort reformer för att minska statens storlek har det också gått klart hyfsat för.

I övrigt förespråkar Scocco & Co precis det som välfärdsstatens propagandister alltid gör: stoppa nedskärningarna och håll utgifterna uppe. De tror att Sydeuropa kan ta sig ur detta medelst ännu större skulder och ännu högre utgifter. De vill bekämpa sparandet genom att ta pengar från de övre klasserna (entreprenörer) för att ge till den lilla människan (konsumenten). Men vart hittar vi nettosparandet i PIIGS?

Extra komiskt blir det dessutom av att de anklagar “laissez-faire-eran” för att ha orsakat 30-talsdepressionen, när deras förslag faktiskt påminner en hel del om de reformer som president Hoover genomförde. Mannen som satt vid rodret när lågkonjunkturen blev en enorm depression hade stora likheter med dagens socialdemokrater! Hoover höjde bland annat marginalskatterna för rika från 25% till 63%, höjde företagsskatten och gav ökade anslag till offentliga investeringar. Dessutom gjorde han avtal med industrin för att hålla uppe de nominella lönerna (när de enligt ett österrikiskt perspektiv borde ha tillåtits falla). Allt detta föreslås uttryckligen i artikeln som nu författades 80 år senare. När de hävdar att en påstådd marknadsliberalism rätteligen fick “skulden för andra världskriget” är man således ute på hal is. De föreslår (när allt kommer omkring) samma ekonomiska åtgärder som vidtogs av dåtidens politiker.

Gamar behövs också i ett ekosystem

I SvD ondgör sig Jonas Fröberg över spekulanterna som tjänar pengar på när det går dåligt för andra. Är det bra praxis att låta ägarna till CDS:er delta i förhandlingarna vid en konkurs? Jag vet inte faktiskt. Man tycker ju att de som äger själva obligationen borde ha mest att säga till om (inte de som blankat den). Det är dock skillnad på att få vara med och att de dikterar allt (och där tycker jag inte att Fröberg presenterar något övertygande argument för sitt case). Vidare ser jag ingen stark koppling mellan Greklands välbefinnande respektive huruvida  CDS-utfärdarna (en tredje part) får betala ut pengar på försäkringen.

Försäkringarna köptes ofta för en spottstyver – kom ihåg att det bara för ett par år sedan ansågs helt uteslutet att en stat skulle kunna gå i konkurs – det var som att köpa försäkringar mot tropikvärme i Antarktis. Vi snackar alltså drömaffärer, som måste vara ytterst svåra att motstå för fonderna.

Det är en drömaffär a posteriori, inget annat.

Ingen trodde som sagt att stater skulle börja gå i konkurs på bred front. Att köpa kreditswappar på bred front, i hopp om att någon av dem betalar ut en gigantisk vinst, är heller ingen strategi som fungerat bra genom historien. Empiriskt sett är det snarare så att marknaden tenderar att betala för mycket för lotteriplaceringar. Det gäller inom optioner, inom frimärksaktier och inom skräpobligationer. I motsats till vad CAPM förutsäger inom modern finansteori är inte extremt hög volatilitet förknippad med hög avkastning. (Det finns mer intressant att läsa om detta på Dr. Eric Falkensteins blogg och i hans bok.)

Med andra ord; detta var inte “gratisvinster” för de som köpt kreditswappar. De ansåg att grekobligationerna var övervärderade relativt tyska sådana, och agerade på den tron. Vilket mycket väl kan ha lett till att marknaden upptäckt deras insolvens snabbare. Grekland hade hamnat i denna situation ändå förr eller senare – men skillnaden är att man då hade ackumulerat ännu större skulder.

En del av skulderna – uppskattningsvis runt 30 till 40 miljarder euro – styrs nämligen av brittisk lag. Dessa skulder har köpts upp billigt av en annan avart på finansmarknadens skuggsida, som träffsäkert nog kallas ”vulture funds” – gamfonder. De brukar köpa skräpobligationer och sedan kräma ut mycket pengar ur dem genom oändliga rättsprocesser.

Jag delar heller inte den ensidigt negativa synen på gamfonder. Det som envisa skuldindrivare gör är att de faktiskt höjer väntevärdet på obligationer som ligger i farozonen för en default. Om vi har ekonomiska agenter som försöker krama ut så mycket som möjligt från ett konkursbo blir nedsidan lägre vid en konkurs – gäldenären kanske får ut 70 öre istället för 50 per satsad krona. Detta förbättrar risk/reward på obligationer med dålig kreditrating, då det kommer att finnas en köpsida även för företagsobligationer utfärdade av bolag som valsar runt på hal is. Vad har det för effekter på högriskobligationer generellt sett? Det borde rimligen ha en något prishöjande effekt på skräpobligationer, d.v.s. det sänker deras riskpremie och underlättar finansieringen av bolag i perioder av motgång.

Gamar kan alltså vara främjande för ekosystemet som helhet – och även för de lite skröpligare djuren. Dock har såklart inte hög värdering av skräpobligationer något egenvärde – ofta kan en sådan prissättning vara ett tecken på överdriven optimism (som i sin tur bottnar i en artificiell boom). Men oavsett makromiljön tror jag att de kan behövas som agenter, givet att konkurslagstiftningen hålls balanserad i förhållande till övriga intressenter.

Ger ECB:s bond-swap en teknisk default?

Wall Street Journal ställer frågan ovan till Fitch och Moody’s:

” – An exchange that offers new securities with terms that are worse than the original contractual terms of the existing debt and where the sovereign is subject to financial distress constitutes a default event under Fitch’s ‘Coercive Debt Exchange Criteria.’

” – In line with the rating approach outlined by the agency on 6 June 2011, Fitch will place the Greek sovereign rating into ‘Restricted Default’ and assign ‘Default’ ratings to the affected Greek government bonds on the date that the offer period for the proposed debt exchange closes.”

[...] While the ECB would come out without making or losing money, to ratings firms that would be considered a reduction in the value of the bonds and should theoretically trigger a default. If the ECB debt swap doesn’t trigger a default by Fitch, S&P and Moody’s, the expected private sector bond exchange could easily clinch that distinction for Greece.

Branschen vet inte hur det blir idag, men att ECB hjälper grekerna att rulla sina skulder på detta sätt kan tekniskt sett göra att ratinginstituten anser att vad som sker faktiskt är en slags default (om värdet på de nya obligationerna blir tillräckligt mycket lägre än det nominella beloppet för de gamla). Detta innebär i sin tur att Credit Default Swaps (CDS:erna) blir triggade. ECB har varit emot de tänkbara uppläggen där CDS:erna ger utbetalning (de kan som bekant användas både av de som äger de underliggande obligationerna och av exempelvis hedgefonder som vill spekulera i en statskonkurs). Om ett land ger jackpot åt de som köpt skuldförsäkringarna, då ökar sannolikt spekulanternas vilja att bjuda upp priset på CDS:er för de övriga länderna som har problem (Portugal, Spanien, Italien, m.fl.).

Om ovanstående faktiskt sker ser jag det som mycket sannolikt att de italienska och spanska statslåneräntorna stiger kraftigt. Det finns många franska och tyska banker som har stor exponering mot dem. Även om de inte bokför dem efter marknadsvärdet är det ändå negativt, eftersom de vid en kreditåtstramning inte gärna kan dumpa dessa papper i stor skala (de vill sitta kvar till maturity). Italienska obligationer är en av världens största tillgångar och den 5-åriga CDS:en har fallit från toppnoteringen på 575 bp till ca 400 bp. Men den händelseutveckling vi ser nu kan åter igen ge en skjuts uppåt för deras räntespread. Därför kan vi nog räkna med mycket stora likviditetsinjektioner från ECB om man verkligen tillåter en teknisk default för Grekland…

Nu säger jag inte att det är spekulanternas fel att staterna börjar få svårt att sälja obligationer till ett bra pris. Det är i grunden ohållbar kreditexpansion, överdrivet hög leverage inom banksektorn och konstanta budgetunderskott som har tagit oss hit. Sedan är jag också lite skeptisk till att spekulationer i CDS:er kommer att vara lönsamt på lång sikt. När allt kommer omkring: kan utfärdarna fullfölja sina åtaganden?

Crazy Barry goes wild on tha moolahs

Då var det klart; godisregnet! Obamas budget för år 2013 involverar fortsatta budgetunderskott på över 1000 miljarder dollar. Några snabba fakta om vad vår samtida Messias har gett framtida generationer:

• Utgifter på 3800 mdr. Mer pengar till “jobb” (WTF!?), motorvägar, skolor, studiebidrag och lite forskning.
• Samtidigt blir dock skatterna högre för; höginkomsttagare, företag, banker och bolag inom olja/naturgas/kol.
• Budgetunderskottet för 2013 förväntas landa på ca 1330 mdr – vilket är betydligt högre än vad man sa i september (956). Nästan 9% av dagens BNP faktiskt.
• Budgetunderskottet för 2014 hamnar enligt administrationen på 901 mdr, vilket kan jämföras med den tidigare prognosen på 648.
• Samtidigt föreslås införandet av “Buffett-regeln”, som innebär att “super-rika” får betala minst 30% skatt på inkomster över en miljon dollar (inklusive inkomst av kapital).
• Det viskas även om extra skatter på bolag som utvinner ädelmetaller.

Dock tror jag knappast att den sistnämnda budgetsiffran är något att lita på. Precis som tidigare kommer underskotten hela tiden revideras upp. Mitt stalltips är minst 1,5 biljoner från år 2012 och fram till… ja, för all framtid.

Det är nog lika bra att han får sitta i fyra år till. Förhoppningsvis blir det då Obama som får skulden för allt ekonomiskt kaos som hans politik (och för all del Bush/Bernanke/Greenspan) håller på att skapa. Om man exempelvis valde Paul eller Perry vore det enklare att skylla USA:s problem på “kapitalismen”. Det argumentet blir betydligt mer trubbigt med en demokrat på presidentposten. Låt oss bara hoppas att de blir rejält avskräckta för några generationer framåt vad gäller galopperande skulder och höga utgifter.

SACO förvirrar allmänheten om pensionerna

I DN Debatt kommer SACO med ett antal uttalanden om pensionssystemet. Argumentationen är rakt igenom ohederlig:

Att sparandet delvis skulle ske genom PPM-systemet var emellertid en tveksam lösning. På 20–30 års sikt kan utfallet bli mycket olika för olika individer, mycket beroende på väljarens egen och den valde förvaltarens tur eller otur. Sådana hasardinslag kommer att fräta på hela pensionssystemets legitimitet, alldeles bortsett från att förvaltarnas avgifter gör att pensionerna krymper helt i onödan. [...] PPM-fonderna fyller ingen konstruktiv funktion. Vi föreslår att de 2,5 procentenheter som i dag går in i PPM-fonderna i stället räknas in i de samlade pensionsavgifterna och fonderas i AP-fonderna. Med en sådan lösning skulle hela systemet stärkas. Genom AP-fondernas ökade avkastning minskar risken för att bromsen slår till. Om man dessutom väljer att räkna upp förmånerna med mindre än de 2,5 procentenheterna, kan man åstadkomma en ytterligare förstärkning av systemet. På så vis slår man två flugor i en smäll: genom att undanröja PPM-systemets slumpartade effekter minskar man risken för bromsen.

För det första: syftet med PPM är att skapa valfrihet för den enskilde. Om du tror att du själv kan förvalta dina pensionspengar bättre än sjunde AP-fonden får du friheten att själv välja alternativet  (exempelvis kan du ha övervikt i Asien eller gruvbolag eller statsobligationer – valet är ditt!). Om du inte har en aning om hur du ska placera, så tar AP-fonderna han om pengarna åt dig.

Men att flytta över ovannämnda summa till de samlade pensionsavgifterna (och därmed AP-fonderna) “stärker” ingenting. Pengarna ger inte högre avkastning om staten bestämmer över vartenda öre – exakt lika mycket pengar fonderas, fast minus valfrihetsaspekten förstås. Vidare är retoriken om “hasardspel” totalt patetisk. Tror Arrius att AP-fonderna själva placerar i helt riskfria tillgångar? Naturligtvis inte. Med ett aktivt PPM-val kan du istället ta en mer konservativ riskprofil, om du skulle vilja.

Vidare säger han sig vilja lindra effekten av den s.k. bromsen, genom att man utgår från att PPM-pengarna plötsligt finns med i den summa som bromsen beräknas utifrån. Bromsen är till för att de framtida åtagandena för pensionssystemet inte ska vara större än de förväntade tillgångarna – vilket naturligtvis handlar om sunt förnuft (och till skillnad från många andra länder har det svenska pensionssystemet betydligt mindre drag av att vara ett ponzi scheme, men… även hos oss finns betydande “unfunded liabilities”). PPM-delen av pensionssystemet är av naturliga skäl helt självbalanserande på den punkten. Vad han vill göra handlar dock bara om att överföra PPM-fonderingarna till den samlade kassan, vilket i sig är neutralt ur finansieringssynpunkt (ration mellan framtida utbetalningar och tillgångar ändras inte).

Nej, detta handlar bara om att han vill öka jämlikheten på bekostnad av individens valfrihet. Man ojar sig över att “utfallet bli mycket olika för olika individer, mycket beroende på väljarens egen och den valde förvaltarens tur eller otur”. Men allt här i livet handlar om olika former av risktagande och ekonomiska bedömningar. Det börjar den dagen du väljer utbildning och fortsätter sedan genom hela karriären. Alla framgångsrika civilisationer efter den industriella revolutionen har byggt på denna princip – medan de egalitaristiska konstruktionerna har misslyckats.

Komplexitetesteori, backwardation i guld och domedagen

På terminsmarknaden talar man om att en råvara befinner sig i contango eller backwardation. Contango innebär att spotpriset idag är högre än vad priset är för att ta leverans på exempelvis koppar om ett halvår. För många råvaror är contango ett normalt tillstånd. Det finns exempelvis en usel ETF vid namn UNG, som äger futures på naturgas för leverans den kommande månaden (och kör en “roll-over” till nästa månad allteftersom kontrakten mognar). Det värdepapperet har sjunkit med 95% sedan 2008 och det beror inte lika mycket på prisfall för naturgas som det beror på contango-effekten; frånvaron av prisökningar gör att värdet på kontrakten minskar. Det är omöjligt att lagra naturgas på ett priseffektivt sätt, och på så sätt spekulera i att contangon ska minska (genom att köpa själva råvaran till dagens låga spotpris och utfärda dyra kontrakt på att sälja det dyrt om ett år). För en del råvaror är det däremot vanligt med contangons motsats backwardation. Det inträffar ibland precis innan veteskörden, då utbudet på vete kan vara skralt (högt spotpris) men att marknaden diskonterar in att en bra skörd är på väg ut från producenterna (analkande överutbud).

Gällande guld handlas det i princip undantagslöst i svag contango. När allt kommer omkring kostar det att lagra guld i ett stort valv och bemanna denna plats med säkerhetsvakter. Däremot är detta pris förhållandevis lågt i förhållande till guldets värde. P.g.a. inflationen lagrar därför somliga guld som investeringar trots lagringskostnaden – medan samma sak hade varit omöjlig att göra med exempelvis kol eller majs. Värdedensiteten gör att ädelmetaller är intressanta att hamstra. Därtill är mängden investeringsguld som hamstras väldigt hög i förhållande till den årliga produktionen eller mängden som försvinner till industriella tillämpningar. Variationerna i guldpriset är därför betydligt lägre än för många andra råvaror såsom olja eller socker. I praktiken handlas guldet ungefär som en valuta - ta gärna en titt på hur höga de långsiktiga samvariationerna med schweizerfranc. Om det finns en fiat-tillgång som är lik guld så är det CHF, som inte har tillämpat inflationär politik på samma sätt som resten av västvärlden (och följdaktligen ger schweiziska statsobligationer knappt någon ränta heller; 0,7% för tioåriga statsobligationer, men i gengäld förväntas schweizerfrancen stiga gentemot dollarn i något mindre takt än guld).

Den dag vi börjar se allvarlig backwardation på guldmarknaden kommer vi också att se startskottet för slutspelet. Backwardation innebär att spotmarknadspriset är högre än priset för leverans i framtiden. Inom vanliga råvaror signalerar det en tillfällig brist. Eftersom guldet har de egenskaper som jag beskrivit ovan innebär en hypotetisk backwardation att förtroendet för systemet håller på att försvinna. Att jag är beredd för att betala ett överpris för att få mitt guld här och nu när det faktiskt innebär att jag själv måste stå för lagringskostnaden… ja, det implicerar antagligen att jag faktiskt inte tror att mina motparter kommer att kunna leverera metallen till mig i framtiden. Det innebär vidare att ingen vill ta den skenbara arbitrage-möjligheten att sälja till mig idag och istället få guldet i framtiden. Till skillnad från vete finns det många guldägande institutioner som kan sälja fysiskt guld idag, och köpa tillbaka tillbaka det via terminsmarknaden (och tjäna pengar på mellanskillnaden i priset). Den dagen de slutar göra det kommer allt att förändras; “pappersguldet” kommer att kollapsa i pris samtidigt som det fysiska guldet blir näst intill omöjligt att få tag på.

Efterfrågan på fiatpengar och amerikanska statsobligationer ter sig stabil idag. Folk “vet” att det kommer att finnas köpare av US Treasuries även i framtiden, för så har det minsann alltid varit. Dock verkar amerikanska staten ha bestämt sig för att köra med budgetunderskott på ungefär 7-10% per år samtidigt som de långa räntorna hålls rekordlåga (under 2% för tioåringen). Det finns förstås inga “fundamentala” argument för att köpa en valuta där de långa räntorna är noll, och som dessutom har groteskt stora bytesbalansunderskott och statliga budgetunderskott. Planen som amerikanarna har är att hålla sig flytande med negativa realräntor i kombination med att dollar upplevs som en “riskfri” placering. Att amortera ner statsskulden finns det inga planer på, man vill snarare “växa ekonomin så att skulden blir hållbar” (en eufemism för att inflatera bort den). Argumentet för att dollarn är riskfri (och lockar till sig köpare när det råder oro på aktiemarknaden eller i eurozonen) är dock ihåligt. Världens s.k. reservvaluta har en efterfrågesida som baserar sig på masspsykologi och “följa John”-principen – det finns inget fundamentalt sunt med den. Det finns dock gränser för hur mycket man kan påfresta ett skenbart “stabilt” system innan vi får en fasövergång.

I sin nya bestseller Currency Wars tar Jim Rickards upp en analogi mellan guldmarknaden och komplexitetsteori. Den neoklassiska skolan inom ekonomi utgår från jämviktslägen i sina resonemang; vi får genom prisupptäckande mekanismer en ordnad (adaptiv) balans mellan utbud och efterfrågan. Det är ekonomins normaltillstånd (om än kraftigt förenklat, enligt ett misesianskt perspektiv). Komplexitetsteori behandlar dock hur ett “normaltillstånd” rubbas och ersätts av kaos innan ordning åter igen kan återuppstå. Det är vad som händer när den sista snöflingan gör att snömassorna blir för stora, och som gör att en snölavin bildas. Lavinen är en “phase transition”. Låt oss anta att du sitter på operan och njuter av Tjajkovskij och känner dig allmänt harmonisk. Plötsligt springer en person i åskådarmassorna hastigt ut från lokalen. Du lyfter kanske på ögonbrynen, men avfärdar tilltaget med att han gör det av högst personliga skäl. Om ytterligare två personer följer efter börjar du ställa dig lite undrande, och när person nummer fyra har lämnat stället är du rent av nervös. Hur många personer behöver springa ut från teatern innan du själv tar det säkra för det osäkra och lämnar stället för säkerhets skull? Din oro beror av flockens oro. Övergången mellan ett ordnat tillstånd och att folk blir ihjältrampade är hårfin. Samma sak gäller för världens valutasystem; om en kritisk massa slutar lita på fiatpengar uppstår en hyperinflation - en monetär lavin. Ett passande exempel på en fasövergång för en valuta under modern tid är Argentinas statsbankrutt, där en kraftig monetär kontraktion plötsligt övergick till en penningkollaps under ett förlopp utdraget under ca 6 månader.

Idag handlar statslånekrisen till största delen om förtroendet för traditionellt sett “stökiga” länder, framför allt i Sydeuropa. Men situationen för gigantiska ekonomier såsom USA, Japan och Storbritannien är också ohållbara. De har inte vidtagit några verkningsfulla åtgärder för att minska sin nationella skuldbörda eller riskerna i finanssystemet. Efterfrågan på yen och dollar är ändå hög, trots den amerikanska avindustrialiseringen (som hänger ihop med att de lånar för att överkonsumera) och japanernas katastrofala ålderspyramid. Den dagen som tillräckligt få litar på den framtida köpkraften hos dessa valutor samt på det globala finansystemet, den dagen kommer sannolikt att sammanträffa med backwardation i guld. Tillräckligt många procents backwardation i guld innebär att folk vill ha sin glänsande metall här och nu. Inte dollar, och inte ens guld i morgon. Det signalerar även ut till finansmarknaderna att tillräckligt många har tappat förtroendet – vilket utlöser en förödande säljvåg på obligationsmarkanderna. Panikköpande (och extremt hög tidspreferens) gällande guld är den tickande bomb som slutligen kan få finanssystemet att detonera. En nyckelindikator för hur nära vi är en sådan fasövergång är just graden av contango/backwardation – så håll ett öga på den!

Guldet kommer antagligen att fortsätta ge ca 15% per år under några år till. Det kommer att vara en god investering, men efter en viss nivå kommer vi att tro att det “brinner på operan”. När marknaden väl efterfrågar leveranser på guld med omedelbar verkan, tar det antagligen bara något kvartal för metallen att gå från $3000 till $10000. Statsobligationer kommer då att bli osäljbara, varför välfärdsstaterna därpå får välja mellan total skuldmonetarisering eller att demontera ner sig dramatiskt. När liemannen kommer för att hämta hem dagens pyramidspelare har han med sig en skära av guld.

Gruvmogul: golvet för guldpriset på $1650

Mark Cutifani (VD för gruvjätten AngloGold Ashanti) säger nu i en intervju att han ser ett lägsta hållbara pris för guldproducenterna omkring $1650. Cutifani har tidigare varit väldigt frispråkig om hur han som en av världens största producenter upplever efterfrågebilden. Gällande kostnadssidan för guldproduktionen ser han dagens priser som ganska ofördelaktiga för guldbolagen – och givet oförändrad prisnivå innebär det kraftiga begränsningar för den framtida guldproduktionen.

Han menar bland annat att ett pris på $1650 gör att guldbolagen hamnar i ett trångt läge; “only just returning the weighted average cost of capital for the industry”. Den operativa marginalen för guldgruvorna säger egentligen ganska lite i sig om hur lönsamt det är att starta guldprojekt. Branschkollegan Graham Briggs fyller i med ett exempel; visst rapporterar hans bolag Harmony Gold en operativ kostnad på ca $958/oz, men denna siffra inkluderar egentligen inte utgiftsposter på ett gruvbolag såsom underhåll, exploration och administration. Därför tycker Briggs att Cutifani antagligen är “mitt i prick” vad gäller break-even priset för guldindustrin.

Det finns även en stor skillnad mellan brytkostnaderna för gruvbolagen idag jämfört med morgondagens kostnadsstruktur. Nu pratar vi inte bara om prisinflation gällande löner, maskiner och energi – utan även om att guldhalterna i malmen hela tiden minskar. Förr var 3 gram per ton en vettig koncentration, medan ribban idag ligger runt 1 g/ton. Det malm som idag processas har därmed lägre operativa kostnader än malmen som finns specificerad i resursestimaten, som man tänkt bryta om två-tre år… världen håller helt enkelt på att få slut på guldresurser med hög lönsamhet!

Ovannämnda kostnadssökningar är kanske den främsta anledningen till att aktiekurserna inom guldindustrin inte stigit speciellt mycket med tanke på guldet kraftiga uppvärdering. Vi skulle antagligen behöva ett prisrally till $2500 (min gissning) innan vi börjar se att branschen vågar satsa hårdare. Allt detta är dock mycket positivt för de få bolag som faktiskt hittat en fyndighet som är lönsam redan på dagens nivåer (= självskrivna uppköpskandidater) – och såklart även för priset på själva varan.