Rationell prisbildning kräver entreprenörens egenintresse

I motsats till vad vissa debattörer hävdar menar jag att vi verkligen måste läsa vad de gamla döda överklassgubbarna berättade om världen. Vad gäller de fundamentala ekonomiska skillnaderna mellan socialism och kapitalism är Ludwig von Mises den främste tänkaren bland dem. Det är genom att kliva upp på denne jättes axlar som vi faktiskt kan förstå varför dagens ekonomisk system på många punkter saknar den kapitalistiska strukturen – och varför det är dömt att misslyckas.

Ekonomi handlar ytterst om hushållning av begränsade resurser, samt hur människor agerar för att under dessa begränsningar uppfylla sina egna mål. Hur vet vi hur mycket kol och stål som borde produceras i förhållande till varandra, eller rent av i förhållande till ekonomin som helhet? Ingen central beslutsfattare kan svara på denna omöjliga fråga själv. I en planekonomi vet man inte om nästa årskull av ingenjörer borde sysselsättas med att konstruera traktorer eller sköta den tekniska planeringen av nya koppargruvor. Ingen dator eller armada av vetenskapsmän kan lösa problem som går ut på att koordinera en nations (eller ens en småstads) varuproduktion. Det enda sättet att undvika relativa brister är genom att låta marknadspriser bildas. Sådana prissignaler skapas genom att beslutsfattandet decentraliseras till ekonomiska agenter som agerar i själviskt intresse.

Den misesianska kritiken mot centralplanering inkorporerar tesen om att verkliga marknadspriser (som indikerar knapphet eller överflöd) endast kan härstamma från agerandet från ansvarsfulla ägare. Det är en friktionspunkt som skiljer honom från många andra österrikiska ekonomer, däribland Friedrich von Hayek. Det är ett specialfall av den universella ekonomiska lag som säger att ekonomiska omdömen är oskiljbara från handlingar och egendom. Detta implicerar vidare att under marknadsprocesserna är det entreprenören själv – inte dennes tjänstemän – som står i epicentrum för allt framåtskridande (och misslyckande). Entreprenören styrs av vinstmotivet, medan de chefer som han anställt ytterst är till för att exekvera hans önskningar enligt hans direktiv och efter bästa förmåga. Oavsett vilket kompensationssystem som tillämpas skiljer de sig dock deras roll fundamentalt.

The managerial function is always subservient to the entrepreneurial function. It can relieve the entrepreneur of a part of his minor duties; it can never evolve into a substitute for entrepreneurship. This fallacy to the contrary is due to the error confusing the category of entrepreneurship as it is defined in the imaginary construction of functional distribution with conditions in a living and operating market economy. The function of the entrepreneur cannot be separated from the direction of the employment of factors of production for the accomplishment of definite tasks. The entrepreneur controls the factors of production; it is this control that brings him either entrepreneurial profit or loss.

It is possible to reward the manager by paying for his services in proportion to the contribution of his section to the profit earned by the entrepreneur. But this is of no avail. As has been pointed out, the manager is under any circumstances interested in the success of that part of the business which is entrusted to his care. But the manager cannot be made answerable for the losses incurred. These losses are suffered by the owners of the capital employed. They cannot be shifted to the manager.

– Human Action, XV. The Market, 10. Promoters, Managers, Technicians, and Bureaucrats

Eftersom mellanchefen själv inte är ytterst ansvarig för näringsverksamheten och själv inte riskerar sitt eget skinn (utöver att han kan bli avskedad) kan de inte ersätta entreprenörens funktion. Hans intressen kan gå i en liknande riktning, men han har inte samma perspektiv på risk/reward. Själva essensen i det kapitalistiska systemet är alltså kapitalistens roll för produktionen (och såklart de institutioner som gör hans roll möjlig; privategendomen, avtalsfriheten och individens rättigheter). En ekonomi med företag och myndigheter där entreprenören ”spelat ut sin roll” och systematiskt ersatts av ett tjänstemannavälde är således inte kapitalism, utan korporativism. Ett sådant system kännetecknas av ”samförstånd” och politiska målsättningar, inte av vinstmotivet.

Titta omkring dig. Utgör dagens finanskriser exempel på hur entreprenörer gjort missbedömningar om ekonomins utveckling? Beror bolånebubblans bristningar och kreditderivatens destabilisering av finanssektorn på att en affärsman tagit dåliga beslut med sina egna pengar? Nej, bakom alla stora felbeslut hittar vi i regel höga tjänstemän som spekulerat med andra människors pengar. Det var inte moderna versioner av Andrew Carnegie, Cornelius Vanderbilt eller John D Rockefeller som satsade pengar på de problemdrabbade områdena. Bland de som detonerade smällen hittar vi Government Sponsored Enterprises (såsom bolåneinstitutionen Fanne Mae & Fredie Mac) eller finansjättar med svaga minoritetsägare (och där ledningens rörliga kompensationer var mycket höga i förhållande till deras aktieägande). Bakom rodret hos de mest irrationella risktagarna hittar vi inga gammeldags entreprenörer, utan styrmän som arbetar för anonyma aktieägare.

Vart hittar vi de gamla industrialistfamiljer som bränt sig på att köpa artificiella subprime-obligationer, som i sin tur kanske hade högsta kreditbetyg? I efterhand kan vi konstatera att de var totalt irrationellt prissatta. Risktagandet och felprissättningarna i finansbranschen kommer inte av att entreprenörer velat placera sina egna pengar på det viset. Det kommer snarare av att (extremt högavlönade) tjänstemän placerat någon annans pengar. Det kan komma från pensionsfonder som vi tvångssparar i eller från leverage som man uppnått genom den utlåningskarusell som centralbankerna eldar på. Vi behöver hitta tillbaka till ett stadium där folk spelar med sina egna pengar.

Jag håller fast vid att den klassiska entreprenörens roll inte går att ersätta med andra mekanismer. Kapitalmarknaderna domineras i allt större utsträckning av ett antal institutioner som är Too Big To Fail, en slags kolosser på lerfötter. När allt kommer omkring kanske deras högsta chefer har fler likheter med statens byråkrater än vad de har med den entreprenörielle spekulanten. Vill vi verkligen ha kvar den strukturen om 20 år? Eller skulle vi föredra om en ny ordning växte fram, där de inte längre kan ha leverage på 30 ggr eget kapital? Den sistnämnda vägen är vare sig lätt eller smärtfri, då den innebär att vi tar bort banksektorns tillgång till billiga krediter. Men den skulle frigöra större spelrum för ekonomins mer entreprenöriella krafter. Jag tror helt enkelt att ekonomins resurser skulle allokeras bättre och smartare om finanssektorn krympte och makten försköts åt nästa generations Rausing eller Lundin.

The Real State of the Union

 

Jag avstår från att själv kommentera Obamas State of the Union address – för Peter Schiff har redan sagt allt som finns att säga! Jag instämmer med Schiff på samtliga punkter och fortsätter att imponeras av hans verbala maskingevär.

Aktieindex: jämför inte äpplen och päron

På Zero Hedge postades i förrgår ett inlägg om att Dow Jones indexet är lite missvisande för börsens avkastning.

Unfortunately, as many already know, the process of indexing is implicitly flawed in many ways – most importantly survivorship bias. If we compare the performance of the components of the Dow at the start of 2008 to the actual Dow index performance, there is a very significant divergence of around 7% (or around 900 points). This is actually understating the difference (as it is an average) as we note that 5 of the 30 names from 2008 have lost more than 70% of their value (GM, AIG, C, BAC, and AA) since January 2008 (averaging -88% among those).

För det första är Dow Jones Industrial Average inget avkastningsindex utan ett prisindex. Syftet med ett avkastningsindex är att visa hur pengar förräntar sig om de satsas på börsen (och därför inkluderas även utdelningar, m.m.). S&P 500 och DAX är exempel på sådana index. Dessutom är Dowen ett prisviktat index och därmed har bolagen med högst börsvärde inte större vikt än de mindre bolagen. Med andra ord har indexet inga ambitioner att berätta om hur det går för den ”genomsnittlige aktiespararen”. Värdet med DJIA består i att det är ett av de äldsta indexen som finns och därför gör historiska jämförelser enklare.

Vad gäller ”överlevnadsfaktorn” är den inte nödvändigtvis så assymetrisk som man vill få det till. Det är sant att många företag hamnar i problem och så småningom går i konkurs. Men samtidigt kommer nya bolag i medvind att tas in i indexet och deras avkastning innan införseln räknas inte med här. Om Citigroup, Bank of America och JP Morgan går omkull i en kommande ekonomisk domedag (vilket jag personligen tror) ska vi komma ihåg att bolag som Barrick Gold och Newmont Mining antagligen kommer att mångdubblas i värde och därför så småningom tas med i DJIA. Lösningen på dessa ”mätproblem” är helt enkelt att istället studera utvecklingen för bredare aktieindex vars komponenter är viktade efter börsvärde. Där ger ”in-och-ut-fladdret” för de minsta bolagen ingen större påverkan på totalsumman.

Slutligen: termen ”survivorship bias” används inte helt korrekt här. Den syftar egentligen till hur fel det kan bli när man mäter avkastningen för en samling objekt som är utvalda i efterhand. Vi vet exempelvis inte exakt hur bra börsen egentligen gick på 1800-talet, eftersom ingen satt och sammanställde index då. Idag får vi försöka rekonstruera sådana index genom att leta upp historiska aktiepriser (vilket tenderar till att exkludera förlorarlistan av olika anledningar). Ett annat exempel på när survivorship bias kan ge oss ett felaktigt intryck är när vi beskådar historiken för olika fondförvaltare. De kan ofta peka på att de flesta av deras fonder går bra – men det kan i sin tur bero på att de sämsta blev nedlagda eftersom kunderna tröttnade på dem och tog ut pengarna.

Ibland får jag känslan av att de har lite väl många olika skribenter bakom signaturen Tyler Durden. En del av dem är mer pålästa än andra.

Nollräntorna har cementerats fast

Orsaken till veckans rally i guld och silver var att Federal Reserve nu kommenterat nollräntepolitiken med att den kommer att bestå. Zero Interest Rate Policy (ZIRP) är ett faktum sedan den 16 december 2008 och kommer nu (enligt Feds utsago) att fortsätta till åtminstone slutet av 2014. Personligen tror jag inte att 6 års nollräntor är hela sanningen – om ett år kommer sannolikt ett nytt uttalande som flyttar fram datumet med något år till, o.s.v. i all oändlighet. Man vill signalera ut att det är fritt fram att ”borrow short & lend long”. Att de korta räntorna förblir låga innebär alltså även att efterfrågan på något längre obligationer ökar, varför det här även gör att exempelvis 5-årsräntan ankras på låga nivåer.

Många företag (åtminstone de med bra kreditbetyg och icke-konjunkturkänslig affärsmodell) tjänar därför pengar när deras finansieringskostnader minskar som följd av detta. Bankerna tjänar också pengar på nollräntorna, eftersom konkursrisken hos deras kunder minskar och dessutom gör centralbanken att de kan fortsätta låna pengar kortsiktigt för att finansiera utlåning på något längre sikt. Wall Street Journal framför dock argumentet att låga räntor är negativt för bankerna:

A prolonged period of ultralow rates hurt because asset returns fall but, over time, firms get less benefit from lower funding costs—deposit rates generally don’t fall below zero. [...] Banks are often able to increase the price of loans faster than they have to increase their cost of funding for, say, deposits. They are also able to roll maturing investments into higher-yielding instruments. And rising rates usually come with stronger economic growth, which leads to more lending and less bad debts.

Till att börja med: avkastningen på räntepappren och avkastningen för ägaren är inte samma sak. När räntan sjunker ökar värdet på en lång obligation i större utsträckning än en kort obligation (kom ihåg: värdet är alltså slutbetalningens summa dividerat på räntefaktorn upphöjt till löptiden). Under 1980-talet då räntorna sjönk kraftigt var obligationer en extremt bra investering, och i synnerhet om man satt med långa obligationer som man successivt bytte ut mot obligationer med förfallodatum allt längre fram i tiden. Det är dock sant att när räntorna är noll kan man inte längre göda bankerna genom att låta denna trend fortsätta. Men det implicerar absolut inte att bankerna skulle tjäna på motsatsen; räntehöjningar. Om Fed höjer de korta räntorna innebär det antagligen att de stiger snabbare än de långa räntorna – och därmed krymper mellanskillnaden och således även nettovärdet på bankens balansräkning.

Dessutom har många företag nu vant sig vid låga räntor och räknar med att det ska fortsätta på det viset. Visst har man antagligen tagit höjd för något högre nivåer, men långt från 80-talets nivåer. Allt annat lika skulle en större räntehöjning göra att många av deras investeringskalkyler inte längre håller – och därför skulle antalet konkurser öka. För varje år som går anpassar sig näringslivet allt mer till en kapitalstruktur som förutsätter historiskt sett väldigt låga räntor. En signifikant räntehöjning i USA (som inte görs som följd av mirakulöst förbättrade omständigheter för tillväxten) gör därför att bankerna dessutom får högre kreditförluster. Att tala om banker som förlorare på lågräntepolitiken är därför missvisande. Snarare har de likt alkoholister blivit beroende av att bålskålen i form av billiga krediter står framme.

Mardrömsscenariot är enligt mig inte att man misslyckas med att hålla uppe penningmängdstillväxten genom dessa nollräntor. Det jag är fruktar är snarare vad som händer om inflationen börjar ta fart samtidigt som ekonomin i övrigt är seg – såsom på 1970-talet. Då klarade man av det eftersom skuldsättningen i samhället (både gällande staten, privatpersoner och finansvärlden) var tillräckligt låg för att kunna uthärda drakoniskt höga styrräntor. Idag är man mycket sårbar för den typen av utveckling – som exempelvis skulle kunna katalyseras av en prischock på olja eller ett verkligt kraftigt dollarras (vilket inte är osannolikt med tanke på bytesbalansunderskottet och statsskuldens storlek). Det är därför som jag inte tror att Fed kommer att höja räntorna år 2014 ens om inflationen tar fart. Redan idag vill 6 av 17 FOMC-ledamöter utöka nollränteperioden åtminstone tills efter år 2015.

Baltic Dry Index kollapsar – tecken på en ny recession?

Baltic Dry Index mäter prisnivåerna på internationella torrlaster till sjöss. Indexet korrelerar främst med omsättningen på råvaror såsom malm, kol, m.m. (i motsats till slutprodukter) och ses därför som en effektiv indikator på framtida ekonomisk aktivitet. Visst är vi nere på extremt låga nivåer nu, men vi ska samtidigt komma ihåg att betydligt fler skepp har tagits i bruk på senare tid (vilket i sig kan bero på en upplevd bristsituation under bubblan i början av år 2008). Sammantaget kan man dock säga att det ser negativt ut även vid justering för säsongsvariationer och nytillskott av fartyg. Vidare är BDI en s.k. leading indicator, vilket innebär att det vanligtvis är här som man ser konjunkturnedgångar först. Det är en ofiltrerad inblick i vad som händer i den reala ekonomin och kan inte påverkas av politisering eller välvilliga mätmetoder (i motsats till BNP och inflation).

Detta förstärker min magskänsla om att vi snart kommer att se en viss inbromsning i Kina. Detta är negativt för de cykliska bolagen på börsen, men inte nödvändigtvis helt avgörande för aktiemarknaden som helhet.

Iran börjar ta betalt för oljan i guld

Iran må vara en fasansfull teokrati utan respekt för mänskliga rättigheter, men om vi går utanför västvärlden finns det somliga som fortfarande vill göra affärer med dem. Däribland hittar vi Kina och Indien. Nu har Indien kommit överens om att köpa olja från Iran (enligt iransk media) och betalningsvalutan för detta är guld.

”An Indian delegation visited Tehran last week to discuss payment options in view of the new sanctions. The two sides were reported to have agreed that payment for the oil purchased would be partly in yen and partly in rupees. The switch to gold was kept [in the] dark,” the report stated.  India is Iran’s second largest customer after China, and purchases around USD 12-billion-a-year worth of Iranian crude, or about 12 percent of its consumption.

Iran har nyligen drabbats av hyperinflation och har därför av naturliga skäl svårt att göra affärer med den egna valutan. Men att man krävde guld istället för indiska rupees och japanska yen var oväntat för de flesta. Detta belyser att guldet är högst gångbart för internationell handel och är de-facto pengar i sådana sammanhang. I synnerhet är guldet extremt användbart för transaktioner under internationella konflikter där de finansiella systemen ”klipps av” från varandra. Ni kan föreställa er hur mycket tumult som skulle uppstå om Ryssland började kräva betalt för sin oljeexport i guld. Det skulle sätta ett kraftigt säljtryck på dollarn och ett ännu större köptryck på guldet.

Vi ska dock komma ihåg att även om denna utveckling är negativt för dollarn så är USA ändå en supermakt när det gäller guldet. De har mycket stora reserver idag jämfört med Asien. Om vi betraktar världen som en ”ekonomisk krigszon” för ett ögonblick kan vi konstatera att kineserna faktiskt har ett övertag när det gäller industriell tillväxt, men är relativt dåligt rustade på guldfronten.

Vi behöver fler nedläggningar i bilindustrin

E24 körde faktiskt en väldigt informativ artikel idag om den enorma överkapacitet som råder i bilindustrin. Den globala kapaciteten är idag ca 40% större än efterfrågan. Visst är det rationellt med viss överkapacitet för att kunna besvara tillfälliga efterfrågetoppar samt för att ha lite svängrum för den enskilde tillverkaren. Men jag har svårt att se hur argumenten skulle se ut för dagens struktur. Det råder en konflikt mellan vad som är ekonomiskt rationellt och vad som är politiskt möjligt.

Vi hade faktiskt ett guldläge för tre år sen för att råda bot på överkapaciteten. Många biltillverkare var konkursmässiga (eller rent av i konkurs) och om marknaden hade lämnats i fred hade ett stort antal fabriker lagts ner (istället för bara Opels fabrik i Antwerpen). Men som artikelförfattaren så träffsäkert formulerade sig; ”regeringsmiljarder flödade in i nationalklenoderna”. Ironiskt nog innebär de nationella subventionerna att de livskraftiga tillverkarna drabbas, p.g.a. att man vill hålla liv i de ineffektiva. Om staten ser till att hålla liv i den sämsta femtedelen av biltillverkarna innebär det att övriga får gå på 70% kapacitet – när det under en fri marknad hade kunnat vara 85% i genomsnitt.

Samtidigt har jag svårt att se hur exempelvis de protektionistiska fransmännen ska erkänna att det vore läge att stänga ner vissa fabriker. Marknaden skulle behöva omallokera resurser från bilindustrin till andra sektorer, men motviljan till förändringar är dessvärre djupt ingrodd i dagens politiska klimat. Så fort det finns drabbade arbetarfamiljer som kan rösta fram någon annan – som lovar guld och gröna skogar till bilindustrin – kommer subventionerna att fortsätta. Men visst hade det varit bra om pengarna istället hade kunnat fått vara kvar i den privata sektorn, som exempelvis hade kunnat använda dem till det allt mer akuta behovet av oljeprospektering eller infrastruktur kring energiutvinning… oj, förlåt, jag glömde. Det är ju inte politiskt gångbart idag.

För att vända denna trend behövs en debatt kring statens roll för ekonomin som sådan. Problemet är att högern är för mesig och inte vågar säga att det inte kommer någon jultomte med oändligt djupa fickor som kan rädda icke-konkurrenskraftiga industrier. Subventionerna som ges till bilindustrin måste faktiskt i slutändan tas från någon annan del av näringslivet – som faktiskt är internationellt konkurrenskraftig.

Guldgruvors aktierörelser under en ineffektiv marknad

Jag blev inspirerad av scoopet från Zero Hedge gällande guldets dygnsrytm. Därför har jag undersökt intraday- och overnight-rörelserna för tre mycket likvida börshandlade fonder: GLD (guldpriset), SPY (det generella aktieindexet S&P 500) och slutligen GDX (guldgruvor). Samtliga av dessa tre värdepapper brukar ha en omsättning mellan 0,5-3,0 miljarder dollar per dygn, så om det finns möjlighet att göra något slags statistiskt arbitrage så är de affärerna mycket skalbara för större summor.

Jag har spunnit vidare på temat och kollat på hur hög avkastningen är per dag (både geometriskt medelvärde samt medianavkastningen) genom att:

1. Äga ETF:en över natten
2. Blanka ETF:en över dagen
3. Kombinera de båda ovanstående transaktionerna

Jag har använt mig av data från Yahoo Finance (nedladdningsbar som .csv-fil, för den experimentslystne) från perioden 2006-05-23 till 2012-01-20. Jag har inte justerat för utdelningar, eftersom de bara påverkar med totalt 3% utslaget på en 6-årsperiod. Resultatet för studien är chockerande:

Avkastningsmått	SPY	GLD	GDX
Long overnight (median/dag)	0,042%	0,062%	0,173%
Long overnight (geometriskt medel/dag)	0,013%	0,074%	0,200%
Short intraday (median/dag)	-0,069%	-0,024%	0,150%
Short intraday (geometriskt medel/dag)	-0,006%	0,001%	0,123%
Kombinerad strategi (geometriskt medel/dag)	0,006%	0,075%	0,323%
Kombinerad strategi (annualiserad avkastning)	1,7%	20,8%	126,7%

Att köpa/blanka GLD vid öppnings- respektive stängningsdags verkar alltså ge lägre avkastning än vad ZH-studien visar för terminsmarknaden (21% vs. 43%, dock är varken mätperioderna eller klockslagen de samma). Dock är avkastningen fortfarande betydligt högre än vad den borde vara. Den avkastning som vi ser för aktiemarknaden som helhet (via SPY som proxy) pekar på 1,7% – vilket faktiskt är helt i linje med vad vi kan förvänta oss av en effektiv marknad.

Den verkliga bomben är dock att guldgruvornas egen fond, Market Vectors Gold Miners ETF (GDX), för den kombinerade strategin ger en verkligt extrem överavkastning på 127 procent per år! Känner du till någon annan strategi som ger daytraders 0,323% per dag?

Det värsta är att strategin inte ens har mycket risk i sig. Om man skulle mäta sharpe- eller sortino-kvoten blir den nästan löjligt hög. Den största nedgången från högvattenmärket är från April 2009 (-26%) – och då återhämtade den sig på två veckor. Ta en titt på detta, kära hedgefondförvaltare…

[Uppdaterat 2012-01-24] Jag hade först ett formelfel för blankningen (hade beräknat vinstfaktorn som div(open,close) när det ska vara 2-div(close,open), men det är korrigerat i diagram och tabeller nu). Beklagar missödet!

[Uppdaterat 2012-01-22] Jag bifogar nu även ett histogram för avkastningen för ovanstående strategi om man kör den i 20 handelsdagar på raken. Förväntat resultat (enligt modern portföljteori och effektiva marknadshypotesen) vore att ha en normalfördelad avkastning kring ca 1%. I själva verket får vi något som liknar en normalfördelning med ett medelvärde kring 7% avkastning per månad… som utöver det dessutom har en enormt kraftig spik vid >30%. Med andra ord har strategin kraftigt positiv skew (motsatsen, negativ skew, är icke önskvärt hos en strategi eftersom de värsta förlusterna då blir svårhanterliga).

Jag anser att detta stärker hypotesens meriter. Den dygnsrytm som återfinns i guldpriset – och även bland guldgruvornas aktiepriser – finns det ingen rationell förklaring till. Därför lutar jag mer än tidigare åt att priserna manipuleras. Av någon – vem vet jag inte. Men vad beror egentligen skillnaden mellan GLD och GDX på? Reflekterar GDX-rörelserna bara att det kan ses som ”guld med leverage” (2,5 ggr större medianrörelser per dag) eller handlar det om något annat? Jag kan tänka mig att man kan pressa ner guldpriset genom att aggressivt blanka guldaktier, eftersom det påverkar många traders p.g.a. den höga korrelationen mellan deras kursutvecklingar. Det vore en möjlig förklaring till de anomalier som vi kan beskåda.

Jag diskuterade nyligen termen finansförtryck – den keynesianska välfärdsstatens sätt att tvinga på spararna negativa realräntor. Enligt vissa tolkningar, däribland GATA:s, inbegriper ”financial repression” även att staten aktivt försöker undertrycka guldpriset genom operationer som inte är transparenta. Ja, det låter konspiratoriskt och har viss foliehatt-faktor över sig. Men sen när spelade Federal Reserve med öppna kort? Berättade de för kongressen om alla bank-bailouts under förra likviditetskrisen? Ibland är det rationellt att vara överdrivet misstänksam. Sen statsmaktens agerande i samband med Lehman-kraschen ser jag  det mesta som relativt öppet när det gäller att genomföra interventioner som de inte borde ha befogenhet till.

Har Mitt Romney god affärsetik?

Romneys motståndare har attackerat honom för att hans karriär inom private equity. ”There is something inherently wrong when getting rich off failure and sticking it to someone else is how you do your business,” dundrade Rick Perry för två veckor sedan. De säger att Bain Capitals verksamhet byggde på rovdjurskapitalism och allt möjligt. I korthet går affärsmodellen ut på att låna upp mycket pengar för att köpa upp företag, göra dem mer lönsamma (ofta genom att trimma personalstyrkan) och slutligen sälja dem med vinst. Ibland ledde det till att företagen ifråga inte klarade sig i långa loppet.

Det är naturligtvis inget fel på att avskeda personal och frigöra ekonomiska resurser från improduktiva händer. Detta påpekades av bland andra Ron Paul, som faktiskt tog Romney i försvar. Om inte ett haltande företag omstrukturerar sig innebär det i slutändan att det kommer att gå omkull om det tillåts gå tillräckligt långt (och därmed förlorar inte bara en viss andel av personalen sina jobb – utan alla). De som skär ner är därför indirekt faktiskt jobbskapare (eller åtminstone jobbräddare).

Men det finns även invändningar; nämligen den finansiella biten. Om företaget i slutändan skaffar sig lägre soliditet kan det förstås finnas intressenter som drabbas om bolaget i slutändan blir insolvent. Skuldutgivningen kallas i vissa fall för bedräglig överlåtelse. Alla leveraged buy-outs (LBO) handlar naturligtvis inte om bedrägeri, men i fallen då en sådan följs av en konkurs leder det till en utredning. Av samma anledning som att ett bolag inte får ta hysteriskt stora lån och sedan dela ut hela rasket till aktieägarna. Men det är osakligt att angripa private equity-affärsmän på ett svepande sätt - om man har synpunkter på deras affärsetik ska man naturligtvis komma med konkreta exempel.

Dessutom kan man fråga sig varför det finns ett så starkt intresse av att öka skuldsättningsgraden som ett led i att göra bra affärer. Varför upplever marknaden att man ”synliggjort värden” så fort man ökat den finansiella risken och delat ut pengarna till aktieägarna? Det har en koppling till billiga krediter. Om (de centralstyrda) räntorna är betydligt lägre än den naturliga räntan (såsom definierad av den svenske ekonomen Knut Wicksell) lockar det in näringslivet i överbelåning och överdrivet risktagande. Räntemanipulation orsakar alltså en förändring i kapitalstrukturen på alla nivåer i samhällsekonomin.

Ungdomsförbunden förfaller

Jag har läst en del bra kommentarer om de senaste uttalandena från MUF, både här och där. Förr i tiden var ungdomsförbunden åtminstone lite ideologiska och MUF försökte vara det liberalare alternativet. Idag är det ett minne blott och istället vänder sig ungmoderaterna åt en slags anti-intellektuell pragmatism:

”För vår del innebär detta färre grubblerier över vad döda gamla överklassgubbar från andra århundraden tyckte och tänkte – oavsett om de var poeter, filosofer eller författare.”

Det är förstås nonsens. Alla som koketterar med att de är obildade bör mötas med förakt i den offentliga debatten. Det som ungdomsförbunden borde göra är förstås att förstå de stora idétraditionerna i världen. Det gör man som liberal genom att läsa Mises, Rand, Hayek, Bastiat, m.fl. Det går inte att aktivt konfrontera verkligheten genom att gå omkring och vara ett oskrivet blad – vi behöver referensramar från både historia, skönlitteratur och filosofi. Men å andra sidan kommer inte detta som en chock för oss. Jag försökte debattera mot ungmoderaterna på nätet för ca tio år sedan, men det kändes tyvärr ofta som att man pratade inför döva öron. De hade helt enkelt inget seriöst intresse för principer och abstrakta idéer. Och det verkar bli värre hela tiden.

Men vem vet? Det kanske är bra om de förlorar all koppling till den liberala idétraditionen – så att de seriöst intresserade istället söker sig till andra kretsar.

Lovande preliminär projektutredning från Exeter Resources

Jag brukar inte rekommendera enskilda guldaktier och detta är heller ingen rekommendation. Till att börja med ska den individuella placerar alltid göra egen research inför investeringsbeslut för att få en gedigen förståelse – om du inte klarar av att läsa en balansräkning eller ett gruvprospekt bör du därför satsa på att köpa guldtackor om du vill skydda dig mot inflationen och valutakriget. Vidare är enskilda aktiers attraktionskraft också beroende av den individuelle investerarens risktolerans och hur dennes portfölj ser ut sedan tidigare. Med den disclaimern avklarad: här följer en diskussion om Exeter Resources mot bakgrund av den nya projektutredningen.

Exeter Resources (Nyse-Amex: XRA, Toronto: XRC, Frankfurt: EXB) har en kombinerad guld- och kopparfyndighet kallad Caspiche, som ligger Chile bredvid två andra stora projekt i denna kategori (som ägs av branschens två största guldföretag; Kinross och Barrick). Projektets resurser uppgår till 19.3 miljoner troy ounces guld, 41.5 miljoner ounces silver och 4.62 miljoner ton koppar (och allt är NI 43-101 klassificerat i kategorin Proven & Probable). Projektet kräver enligt utredningen investeringar på 4,8 miljarder dollar och därmed är den i den storleksklass som bara de allra största bolagen kan sjösätta. Därför bör bolaget sikta på att slutföra projektutredningen (vilket man har gott om finansiering till) och därefter påbörja ett samriskprojekt med någon av de största spelarna i branschen. Den stora uppsidan är att Exeter värderas till bara 268 miljoner dollar (eller 175 miljoner exklusive kassan) och sitter på en superstor mineraltillgång.

Malmen är relativt låghaltig, med ett värde på knappt 40 USD/ton, men ger ändå låga operativa utvinningskostnader p.g.a. projektets storskalighet och utnyttjande av ett IPCC (in-pit crushing and conveying system). Svenska Sandvik har lagt fram ett förslag som ska kunna processa 150,000 ton per dag och minimera mängden transporter (och därmed påverkan från oljepriset). Den genomsnittliga årsproduktionen under projektets 19-åriga liv beräknas till 700,000 ounces guld (62% av totalvärdet) och 240 miljoner ton koppar (35% av totalvärdet). Per guldekvivalent räknat blir den operativa kostnaden $606 – eller faktiskt noll när man bara räknar guldet och subtraherar intäkterna från biprodukterna koppar och silver från kostnaden. Med andra ord är OPEX lågt medan CAPEX är högt…

Projektets nuvärde (med diskonteringsräntan 5%) har beräknats till positiva 2,8 miljarder dollar före skatter. Detta bygger dock på metallpriser som är väsentligt lägre än dagens – guldpriser på $1430 under år 1-4 och därefter $1200, samt ett kopparpris på $2,75. Med de dagsaktuella priserna på $1662 respektive $3.73 visar nuvärdet snarare på 8,3 miljarder dollar (detta grundar jag på deras känslighetsanalys) och det får jag till grovt räknat ca 20% IRR (internal rate of return) efter en snabb överslagsräkning. De totala skatterna på gruvnäringen ligger på drygt 40% i Chile (i alla fall som jag förstod det efter en snabb-googling). Om vi antar ett högre guldpris, runt $2500, landar vi på 15 miljarder dollar i NPV innan skatt. Utväxlingen på guldpriset är därför enormt stor om man jämför med börsvärdet – men risken är också hög eftersom det är ett projekt i tidigt stadium och som är väldigt kapitalkrävande.

Det är dock så att guldgruvor i allmänhet är försiktigt värderade idag (enligt mig som är optimistisk till prisutvecklingen på guldet) och därför kan det vara intressant att göra en relativvärdering. Det mest liknande bolaget jag hittade var NovaGold. Flaggskeppsprojektet Donlin har en break-even kostnad (NPV=0 vid 5% diskonteringsränta) på ca $1140 för guldpriset. Vid dagens pris ligger nuvärdet på ca 4,3 miljarder efter skatt. De har även ett kopparprojekt kallat Galore Creek, som är värt ca 1,8 miljarder (vid dagens priser) och slutligen guldprojektet Ambler på runt 1,6 miljarder. Skillnaden är att NovaGold värderas till 2,1 miljarder dollar på börsen eller ungefär 25-30% av nuvärdet. De har ungefär lika stor kassa som Exeter, men har kommit längre i förstudierna (som visar att Donlin innebär investeringar på ca 6,7 miljarder dollar för att bli verklighet). Nu säger jag inte att NovaGold är ett övervärderat bolag – man kan exempelvis betrakta det som en realoption på guld med ett strike-price strax under 1200-strecket. Men relativt den estimerade lönsamheten värderas de ca 5 ggr högre än Exeter Resources.

Vägen till att Exeter ska uppvärderas relativt övriga prospekteringsbolag är inte spikrak. De måste stärka det tekniska underlaget för att övertyga marknaden om genomförbarheten i Caspiche-projektet. Det innebär naturligtvis en risk för att kostnaderna i slutändan blir högre än vad den färska pre-feasability studien visar. Men för att vara en högriskaktie anser jag att risk/reward ser tilltalande ut för mig personligen. Jag äger några få aktier sedan tidigare och funderar nu på att plocka in fler snart – men som alltid med denna kategori av bolag ska man inte lägga stor vikt av portföljen i en enskild aktie.

[Uppdatering från 2012-01-23: Nu finns en bra videopresentation om projektet.]

PSLV:s premie tillbaka på rimliga nivåer efter nyhet om nyemission

För 9 dagar sedan rekommenderade jag er att minska i PSLV-silvertrusten till förmån för exempelvis CEF eller direktägande av silver. På den korta tiden har substanspremien fallit från 34% till 13%, så nu ligger vi åter igen på nivåer som är lättare att smälta. Bakgrunden till den kraftiga tillbakagången är att Sprott nu tänker nyemittera 23 miljoner fondandelar (motsvarande 303 miljoner dollar) i syfte att köpa upp fysiskt silver från marknaden. Detta ökar trustens storlek med 50% och i framtiden väntar med största sannolikhet fler sådana erbjudanden. För ovanstående summa köper man upp motsvarande ca 1/4 av årets silverproduktion i USA.

Notera att de gamla ägarna faktiskt får negativ utspädning då de nya ägarna betalar en premie mot NAV. Om trusten får tag på silvertackor till det officiella spotpriset ökar substansvärdet på deras andel med ca 4%. När nyemissionen väl är igenom kommer alltså premien att bli ca 9% med dagens aktiekurs. Om premien kontraherar något mer tänker jag överväga att skifta tillbaka från CEF till PSLV. Många skribenter på nätet har hävdat att Sprott gjort de gamla ägarna en björntjänst genom nyemissionen. Jag anser att så ej är fallet, då målgruppen är individer som tror att Comex förr eller senare kommer att kollapsa och som inte är intresserade av att sälja till dagens priser. De får några procent extra silver när den dagen kommer, till priset av lägre aktiekurs idag.

[Edit: nu så här tre timmar senare ser jag att Sprott uppdaterat hemsidan. Mycket riktigt uppges substanspremien ligga på 9.14% - med andra ord äger de gamla aktieägarna nu drygt 4% mer silver än förut.]