Nollräntorna har cementerats fast

Orsaken till veckans rally i guld och silver var att Federal Reserve nu kommenterat nollräntepolitiken med att den kommer att bestå. Zero Interest Rate Policy (ZIRP) är ett faktum sedan den 16 december 2008 och kommer nu (enligt Feds utsago) att fortsätta till åtminstone slutet av 2014. Personligen tror jag inte att 6 års nollräntor är hela sanningen – om ett år kommer sannolikt ett nytt uttalande som flyttar fram datumet med något år till, o.s.v. i all oändlighet. Man vill signalera ut att det är fritt fram att “borrow short & lend long”. Att de korta räntorna förblir låga innebär alltså även att efterfrågan på något längre obligationer ökar, varför det här även gör att exempelvis 5-årsräntan ankras på låga nivåer.

Många företag (åtminstone de med bra kreditbetyg och icke-konjunkturkänslig affärsmodell) tjänar därför pengar när deras finansieringskostnader minskar som följd av detta. Bankerna tjänar också pengar på nollräntorna, eftersom konkursrisken hos deras kunder minskar och dessutom gör centralbanken att de kan fortsätta låna pengar kortsiktigt för att finansiera utlåning på något längre sikt. Wall Street Journal framför dock argumentet att låga räntor är negativt för bankerna:

A prolonged period of ultralow rates hurt because asset returns fall but, over time, firms get less benefit from lower funding costs—deposit rates generally don’t fall below zero. [...] Banks are often able to increase the price of loans faster than they have to increase their cost of funding for, say, deposits. They are also able to roll maturing investments into higher-yielding instruments. And rising rates usually come with stronger economic growth, which leads to more lending and less bad debts.

Till att börja med: avkastningen på räntepappren och avkastningen för ägaren är inte samma sak. När räntan sjunker ökar värdet på en lång obligation i större utsträckning än en kort obligation (kom ihåg: värdet är alltså slutbetalningens summa dividerat på räntefaktorn upphöjt till löptiden). Under 1980-talet då räntorna sjönk kraftigt var obligationer en extremt bra investering, och i synnerhet om man satt med långa obligationer som man successivt bytte ut mot obligationer med förfallodatum allt längre fram i tiden. Det är dock sant att när räntorna är noll kan man inte längre göda bankerna genom att låta denna trend fortsätta. Men det implicerar absolut inte att bankerna skulle tjäna på motsatsen; räntehöjningar. Om Fed höjer de korta räntorna innebär det antagligen att de stiger snabbare än de långa räntorna – och därmed krymper mellanskillnaden och således även nettovärdet på bankens balansräkning.

Dessutom har många företag nu vant sig vid låga räntor och räknar med att det ska fortsätta på det viset. Visst har man antagligen tagit höjd för något högre nivåer, men långt från 80-talets nivåer. Allt annat lika skulle en större räntehöjning göra att många av deras investeringskalkyler inte längre håller – och därför skulle antalet konkurser öka. För varje år som går anpassar sig näringslivet allt mer till en kapitalstruktur som förutsätter historiskt sett väldigt låga räntor. En signifikant räntehöjning i USA (som inte görs som följd av mirakulöst förbättrade omständigheter för tillväxten) gör därför att bankerna dessutom får högre kreditförluster. Att tala om banker som förlorare på lågräntepolitiken är därför missvisande. Snarare har de likt alkoholister blivit beroende av att bålskålen i form av billiga krediter står framme.

Mardrömsscenariot är enligt mig inte att man misslyckas med att hålla uppe penningmängdstillväxten genom dessa nollräntor. Det jag är fruktar är snarare vad som händer om inflationen börjar ta fart samtidigt som ekonomin i övrigt är seg – såsom på 1970-talet. Då klarade man av det eftersom skuldsättningen i samhället (både gällande staten, privatpersoner och finansvärlden) var tillräckligt låg för att kunna uthärda drakoniskt höga styrräntor. Idag är man mycket sårbar för den typen av utveckling – som exempelvis skulle kunna katalyseras av en prischock på olja eller ett verkligt kraftigt dollarras (vilket inte är osannolikt med tanke på bytesbalansunderskottet och statsskuldens storlek). Det är därför som jag inte tror att Fed kommer att höja räntorna år 2014 ens om inflationen tar fart. Redan idag vill 6 av 17 FOMC-ledamöter utöka nollränteperioden åtminstone tills efter år 2015.